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近日，深圳问止中医健康科技有限公司（以下简称“问止中医”）再次向港交所递交主板上市申请，海通国际担任其独家保荐人。值得注意的是，这已是该公司年内第二次递表——早在1月9日，问止中医就首次冲刺港交所，却因未能在规定时间内完成聆讯流程而致招股书失效。
问止中医成立于2019年，是国内较早探索“AI+中医”模式的数字医疗企业。其核心产品“中医大脑”被定义为中医AI辅助诊疗系统，据称该系统能够针对癌症、血液病、肝肾病等重症及疑难病制定治疗方案，并提供长周期健康管理服务。
根据灼识咨询报告，按人工智能辅助收入计，问止中医在2023年及2024年已是中国内地最大的AI辅助中医医疗服务提供商，尽管其市场份额分别仅为1.5%和1.3%，其余市场份额主要由公立中医医院占据，但这仍反映出其在市场化运作的AI中医领域中占据了先发位置。
连年亏损资产负债率高达268.93% 重营销轻研发AI中医含金量待考
从公开的财务数据来看，问止中医近年来业绩增长迅速。2022年至2024年报告期内，公司收益从6216.9万元大幅增长至2.36亿元人民币，年复合增长率显著。细分收入来源可见，中医医疗服务是问止中医绝对的主力业务，近三年占收入比重均超过80%，且比例仍在提升，2024年达到89.6%。此外，公司还通过销售中医生活产品及提供“中医大脑”订阅服务获得少量收入，但后者占比已从2022年的9.1%降至2025年1-5月的3.3%。
问止中医的另一大亮点在于其患者复诊率。数据显示，2022年至2024年，公司复诊率分别为61.2%、69.1%和71.9%，2025年前五个月为67.2%，显著高于行业30%-40%的平均水平。高复诊率通常被视为医疗服务获得患者认可的重要指标，这说明问止中医在患者粘性和满意度方面可能具备一定优势。
然而，亮眼的增长与复诊率背后，问止中医仍面临持续亏损的窘境。2022年至2024年，公司年内亏损分别高达1.54亿元、1.94亿元和4536.7万元。尽管亏损额在2024年有所收窄，但2025年1-5月期内亏损又攀升至4384.1万元，而去年同期仅为238.6万元。
亏损持续且波动剧烈，为公司未来的盈利前景蒙上了一层阴影。更细致的数据分析揭示，2025年前五个月，每次患者的平均消费金额为867.8元，同比下滑8.5%，公司或面临服务定价下行或患者选择低价服务的压力。
而真正引发市场疑虑的，或在于问止中医“重营销、轻研发”的倾向。2022年至2024年，公司的研发费用率呈现连续下滑态势，从8.7%一路降至4.4%，2025年1-5月进一步降至3.8%。具体来看，尽管研发费用绝对值从540万元增至1050万元，但相对于营收的快速增长，研发投入强度实则明显减弱。
与此形成鲜明对比的是，公司的销售费用率始终维持在12%以上，2025年1-5月达到16.6%。尤其值得关注的是，问止中医的最大供应商多次为广告公司，2025年1-5月对单一广告公司的采购占比高达32.4%。这种依赖营销驱动的增长模式，难免令人质疑其所谓的“AI技术核心”究竟含金量几何。
从资产负债结构来看，问止中医也面临一定的财务压力。报告期各期末，公司的资产负债率均处于极高水平，2022年及2023年甚至接近390%，2024年虽降至265.02%，但2025年5月末仍高达268.93%。
同时，其流动比率和速动比率常年低于0.3，表明短期偿债能力偏弱，现金流状况可能较为紧张。此次IPO募资用途中，除用于扩大医疗网络、加强供应链、升级AI软件外，也明确提及将部分用于营运资金补充，这从侧面反映出公司对资金的渴求。
诊疗质量堪忧投诉不断 联合创始人IPO前清仓式退出
“中医大脑”作为问止中医上市故事的核心卖点，其实际创收能力和发展后劲似乎并不强劲。招股书显示，“中医大脑”订阅服务的收入增速已明显放缓，2024年收入为996.6万元，而2025年1-5月相关收入为327.4万元，同比下滑23.24%。
医疗服务企业的核心竞争力，终究要回归到医疗质量与患者安全。而问止中医的医生团队非常年轻，平均年龄仅30岁，以应届中医学硕士毕业生为主。团队年轻化虽可能意味着更具创新活力，但医学尤其是中医领域，高度依赖临床经验的积累。资料显示，年仅31岁的医疗部主任（陈志耿）负责全面医疗管理与医师培训，其本人2021年才加入公司，这样的架构是否足以确保诊疗质量体系的安全与稳定？
现实中的患者反馈似乎也佐证了市场的担忧。根据黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】等公开投诉平台的信息，问止中医多次被指“虚假宣传”、“用药后病情加重”、“疗效不佳”。其中一些投诉案例情节较为严重，例如有消费者称其父患扁桃体癌，问止中医承诺“3个疗程9个月可治好”并建议拒绝放化疗，但患者治疗12个月后仍不幸去世；还有患者表示服药后出现肝脏损伤、骶髂关节问题等不良反应。
截至2025年8月，黑猫投诉平台涉及“问止中医”的投诉内容已达36条。此外，天眼查信息显示，问止中医还涉及一宗医疗损害责任纠纷诉讼，已于2024年7月开庭。这些纠纷和投诉无疑会加剧市场对其医疗风险管控能力的担忧。
另一个值得警惕的信号是公司治理层面的异动。问止中医的联合创始人暨早期重要股东张南雄、李海文等在IPO前多次大幅减持，近乎“清仓式”退出。招股书显示，张南雄最初通过TCMInnov持有1272.82万股，经多轮减持后，截至最后可行日期仅持股25万股；李海文则已完全退出。
创始团队在企业临上市前集中退出的行为通常并不常见，往往引发市场对内部人对公司未来发展信心不足的猜测。尽管张南雄目前仍担任非执行董事，但其早已不再参与公司业务，并转而任职于另一家医药开发企业。
客观来看，问止中医所处的赛道具备一定想象空间。“人工智能+中医”不仅契合当前科技投资的热点，也响应了国家推动中医药传承创新发展的政策导向。其线上线下结合的服务模式，在一定程度上解决了传统中医地理限制的痛点，有助于提升优质中医服务的可及性。
然而，目前国内AI大模型应用水平仍较为有限，算法投入、数据训练等根本问题仍待解决，AI中医、中医大脑等究竟是经得起科学验证和临床考验的科技创新还是打造出的营销噱头仍待市场检验。
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责任编辑：公司观察
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